→2025：“化险为夷”汇率：升值预期并非畅通无阻。
→2025年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易。但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期，2025年其波动率其实不低，4月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到7.5以上，而9月的联储降息周期开启又让其升值预期达到7.0附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。
外贸企业结汇意愿趋势扭转。
→而支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转。随着强美元信仰逐渐松动，带来的便是连续三年企业不愿结汇的一致预期的反转。而在联储宣布重启降息周期的9月，我们看到了历史级别的跨境资本回流，其中的核心贡献正是外贸企业结汇。一致预期松动形成的势能需要更强的预期才能扭转。也就意味着，即使美元维持震荡，企业结汇趋势也将延续。
央行汇率管控节奏恰到好处。
→在持汇者乐观、换汇者摇摆的环境下，我们有幸见证了央行“精彩”的跨境流动性管理。一方面，通过降低掉期市场贴息（即：“掉期溢价”）来控制外资流入速度；另一方面，通过中间价来引导内资预期。体现在“掉期溢价”与“逆周期因子”的背离。最终目的是为了引导“三价合一”，即内资、外资定价都向央行预期引导靠拢。
→2026：破“7”之旅 全球宽松交易能否延续？
→2025年美国出现极致的“K型分化”，本质是“高净值群体”和“新举债群体”面临的利率环境截然不同。对于高净值群体，可以通过再融资贷款将过去几年资产价格上涨积累的净资产变现，从而支撑美股流动性和消费端韧性；而对于新举债群体，目前的抵押贷款利率仍压制其信用扩张，预示着未来美国经济的K型分化将会延续，对于美债利率而言，易下难上的环境相对确定。
央行合意点位是否有锚？
→最近市场比较关心的一个问题是：考虑到出口端的压力，央行是否有破“7”的意愿？从“掉期溢价”来看，政策或有意在给汇率升值降速，在接近7.10的关口，多次采用历史最低的“掉期溢价”（-174pips）（即：降低外资购买人民币资产的套期锁汇收益）来减缓外资流入的步伐。
→实际上，央行对于汇率合意点位或锚定基本面因素主导的美债，而非信用主导的美元。这也侧面解释了，为什么美元指数的跌幅远大于人民币兑美元的涨幅。也就意味着，未来人民币汇率与美元指数的脱钩将成为常态，人民币汇率破“7”具有基本面和政策端的双重基础。不过也需关注基本面边际变化，中长期看，基本面才是支撑汇率走强的核心变量。
风险提示：内需降温、政策回摆、贸易摩擦
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